Nguồn ảnh: Internet

Thị trường vốn - Động lực thúc đẩy hoạt động kinh tế

Thị trường vốn đóng vai trò thiết yếu trong việc thúc đẩy hoạt động kinh tế, cung cấp cơ chế huy động vốn và phân bổ nguồn lực một cách hiệu quả. Vì vậy, sự ổn định của các thị trường này cũng như các định chế tài chính đóng vai trò trung gian trong đó mang ý nghĩa đặc biệt quan trọng ở tầm vĩ mô - nhất là trong bối cảnh biến động thị trường và bất định kinh tế gia tăng như hiện nay.

Trong Báo cáo Ổn định tài chính toàn cầu (GFSR) của IMF tháng 4/2025, các rủi ro đối với ổn định tài chính toàn cầu đã gia tăng đáng kể, chủ yếu do điều kiện tài chính bị siết chặt và mức độ bất ổn cao hơn liên quan đến thương mại và địa chính trị. Đánh giá này được củng cố bởi ba điểm dễ tổn thương nổi bật và có tính dự báo trong hệ thống tài chính:

Thứ nhất, thị trường vốn ngày càng tập trung, ví dụ như thị trường cổ phiếu Hoa Kỳ hiện chiếm gần 55% tổng giá trị thị trường cổ phiếu toàn cầu - tăng mạnh so với mức 30% cách đây hai thập kỷ. Giá trị của một số loại tài sản vẫn bị định giá cao, bất chấp đợt bán tháo gần đây. Việc giá tài sản tiếp tục điều chỉnh cho thấy cần theo dõi sát sao trong bối cảnh kinh tế còn nhiều bất ổn như hiện nay.

Thứ hai, các định chế tài chính phi ngân hàng (NBFIs) đã trở nên năng động hơn trong việc dẫn dòng tiết kiệm vào đầu tư kể từ sau năm 2008 và mối liên kết giữa khu vực này với hệ thống ngân hàng tiếp tục gia tăng. Nếu tình trạng bán tháo tiếp diễn, một số tổ chức tài chính có thể chịu áp lực lớn và quá trình giảm đòn bẩy sau đó trong toàn khu vực có thể làm trầm trọng thêm tình trạng hỗn loạn trên thị trường.

Thứ ba, nợ công tiếp tục gia tăng, dường như đang vượt xa tốc độ phát triển của hạ tầng thị trường - vốn có vai trò đảm bảo cho thị trường hoạt động thông suốt. Thị trường trái phiếu chính phủ then chốt, đặc biệt là ở những quốc gia có mức nợ cao, có thể đối mặt với biến động mạnh hơn. Trong khi đó, các thị trường mới nổi có mức độ rủi ro cao - vốn đã chứng kiến chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ gia tăng trong đợt biến động thị trường gần đây - có thể sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tái cấp vốn hoặc tài trợ cho các khoản chi tiêu công bổ sung.

Hình 1: Định giá cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp

Nguồn: IMF, 2025

Nhìn chung, mức định giá vẫn đang ở mức cao đối với cả cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp.

Báo cáo Ổn định tài chính toàn cầu tháng 4/2025 chỉ ra rằng, chi phí tài chính ở các nền kinh tế mới nổi đã tăng vọt trong giai đoạn biến động thị trường gần đây.

Hình 2: Chêch lệch lợi suất trung bình của trái phiếu chính phủ theo xếp hạng tín nhiệm, tính theo điểm cơ bản

Nguồn: IMF, 2025

Trong tất cả các lĩnh vực được đề cập trong Báo cáo Ổn định tài chính (FSR) của Fed, ngân hàng đóng vai trò then chốt. Chúng nằm ở trung tâm của hệ thống tài chính, không chỉ vì chức năng cốt lõi là cho vay mà còn vì vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn. Các ngân hàng quốc tế lớn là những tổ chức tạo lập thị trường quan trọng trong giao dịch chứng khoán và phái sinh. Họ cũng là những nguồn cung cấp đòn bẩy tài chính chủ yếu cho nhiều phân khúc NBFIs, với khả năng cho vay trực tiếp dựa trên danh mục tài sản, cung cấp hạn mức tín dụng, hoặc hỗ trợ đòn bẩy gián tiếp thông qua các giao dịch repo (Hợp đồng mua lại) và phái sinh.

Những ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống toàn cầu (G-SIBs) và các tổ chức cung cấp đòn bẩy khác - như các trung tâm thanh toán bù trừ phái sinh - sử dụng nhiều công cụ để bảo vệ chính họ trước rủi ro vỡ nợ của NBFIs cụ thể. Các biện pháp này bao gồm yêu cầu ký quỹ và một số cơ chế nhằm giảm mức độ phơi nhiễm tổng thể. Tuy nhiên, họ không thể kiểm soát được tổng mức vay của khách hàng tại các tổ chức khác. Do đó, mối liên hệ giữa ngân hàng và NBFIs đã gia tăng trong những năm gần đây. Ví dụ, tại Hoa Kỳ, tổng mức vay nợ của NBFIs đã tương đương 120% vốn cấp 1 phổ thông (CET1) của các ngân hàng.

Hình 3: Mối liên kết giữa các ngân hàng và NBFIs trong những năm gần đây

Nguồn: IMF, 2025

Lưu ý: Ngân hàng đang cho NBFIs vay. Tín dụng bao gồm các khoản cho vay và cam kết tín dụng, nhưng không bao gồm các công cụ phái sinh. CET1 = Vốn chủ sở hữu cấp 1 cơ bản.

Mối liên kết ngày càng gia tăng giữa ngân hàng và NBFIs

Mặc dù việc mở rộng trung gian tài chính từ khu vực phi ngân hàng (nonbank) mang lại tác động tích cực cho nền kinh tế, sự tăng trưởng quá mức dựa vào vốn vay từ các ngân hàng truyền thống có thể khiến cả hai khu vực (ngân hàng và phi ngân hàng) dễ bị tổn thương hơn trước các rủi ro lan truyền tiềm ẩn.

Trong số các phân khúc NBFIs, Báo cáo Ổn định tài chính toàn cầu tháng 4/2025 đề cập đến các quỹ đầu cơ - một dạng NBFIs chủ chốt - vốn có chiến lược giao dịch sử dụng đòn bẩy cao, dễ phản tác dụng trong điều kiện thị trường biến động mạnh. Điều này có thể dẫn đến một vòng xoáy giảm đòn bẩy (deleveraging), trong đó các quỹ này buộc phải bán tài sản giữa lúc thị trường đang lao dốc, từ đó, gây ra tổn thất cho các ngân hàng đã cung cấp đòn bẩy tài chính cho NBFI.

Một phân khúc NBFIs khác chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ là tín dụng tư nhân - chuyên cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa vay vốn. Khi lĩnh vực tín dụng tư nhân tiếp tục mở rộng, các ngân hàng đã trở thành đối tác tích cực, thông qua liên doanh hoặc cung cấp hạn mức vay. Tuy nhiên, với dự báo tăng trưởng toàn cầu chậm lại, khả năng trả nợ của người vay có thể suy giảm, dẫn đến thiệt hại cho cả các quỹ tín dụng tư nhân lẫn ngân hàng hợp tác với họ.

Nợ công cũng đang tăng mạnh, nhưng ở một lĩnh vực hoàn toàn khác. Hiện nay, nợ chính phủ chiếm khoảng 93% tổng sản phẩm kinh tế toàn cầu, tăng từ mức 78% cách đây một thập kỷ. Đồng thời, chi phí vay vốn của chính phủ đã tăng lên, cả theo giá trị danh nghĩa lẫn thực tế. Vì trái phiếu chính phủ là công cụ then chốt trong thị trường vốn, bất kỳ sự gián đoạn nào trong thị trường này đều có thể đe dọa đến ổn định tài chính toàn cầu.

Theo Báo cáo giám sát tài khóa (The Fiscal Monitor) của IMF, việc tái cấu trúc tài khóa theo hướng thúc đẩy tăng trưởng là chìa khóa để giảm thiểu rủi ro này. Một yếu tố quan trọng khác là đảm bảo thị trường trái phiếu luôn có tính thanh khoản và hoạt động hiệu quả. Đối với các nền kinh tế phát triển, khả năng chống chịu của thị trường trái phiếu phụ thuộc vào hai yếu tố: (i) Chính phủ cần kiềm chế phát hành trái phiếu quá mức; (ii) Đảm bảo các trung gian tài chính (bao gồm cả ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng) có đủ năng lực trung gian thị trường.

Còn tại các thị trường mới nổi, uy tín của khung quản lý nợ công là yếu tố then chốt. Điều đó đòi hỏi phải nâng cao năng lực của các cơ quan chức năng, xây dựng những mục tiêu rõ ràng, chiến lược phát hành và đáo hạn trái phiếu hợp lý, và tính toán kỹ lưỡng cơ cấu tiền tệ của nợ công.

Khuyến nghị chính sách

Một là, nâng cao yêu cầu báo cáo thông tin sẽ giúp các cơ quan giám sát có cái nhìn toàn diện hơn về hoạt động của khu vực NBFIs, từ đó, phân biệt được đâu là hoạt động trung gian tài chính hữu ích và đâu là rủi ro thái quá hoặc quản trị kém hiệu quả.

Hai là, cần tăng cường chính sách nhằm hạn chế rủi ro từ đòn bẩy và sự liên kết chặt chẽ giữa các tổ chức tài chính, dựa trên những tiêu chuẩn tối thiểu và khuyến nghị của Hội đồng ổn định tài chính (FSB) cùng các cơ quan xây dựng chuẩn mực khác.

Ba là, các ngân hàng phải có khả năng chống chịu tốt trước những cú sốc bất lợi, kể cả các cú sốc phát sinh từ mối liên kết ngày càng sâu sắc với khu vực phi ngân hàng. Việc thực hiện đầy đủ, kịp thời và nhất quán các tiêu chuẩn Basel III và những chuẩn mực quản lý ngân hàng quốc tế khác sẽ giúp tạo sân chơi công bằng giữa các quốc gia, đồng thời, bảo đảm mức vốn và thanh khoản đầy đủ, phù hợp. Rủi ro phát sinh từ việc ngân hàng phơi nhiễm với các NBFIs cần được kiểm soát một cách thận trọng.

Bốn là, trong bối cảnh nợ công tăng cao, khả năng chống chịu của thị trường trái phiếu có thể được củng cố bằng các chính sách thúc đẩy thanh toán bù trừ tập trung và giảm rủi ro đối tác, đồng thời, nâng cao sức bền của các trung tâm thanh toán bù trừ. Cũng cần đảm bảo rằng các tổ chức trung gian chính trên thị trường trái phiếu chính phủ có nền tảng tài chính vững mạnh và khả năng vận hành linh hoạt.

Năm là, với các nền kinh tế mới nổi, việc nghiên cứu xây dựng khung quản lý nợ đáng tin cậy để đáp ứng nhu cầu tài chính của chính phủ có thể giúp củng cố thị trường trái phiếu. Những công cụ hỗ trợ hiệu quả bao gồm: Chiến lược quản lý nợ trung hạn IMF - World Bank, nhằm phục vụ tái cấp vốn và đánh giá cơ cấu tiền tệ cũng như chi phí tài chính của nợ công. Các nền kinh tế mới nổi cũng nên cân nhắc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong nước, bởi nhu cầu trái phiếu ngày càng tăng từ các nhà đầu tư nội địa dài hạn đã giúp giảm chi phí tài chính và hạn chế áp lực bên ngoài trong những năm gần đây.

Tài liệu tham khảo:

Tobias Adrian, 2025: “Global financial stability report: Enhancing resilience amid uncertainty”.

Quỳnh Anh