Thị trường bị cuốn hút vào các dòng cắt chéo

Trong giai đoạn này, các thị trường bị lôi kéo theo những định hướng khác nhau. Tại các nước phát triển (AEs), lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài tăng cao, mặc dù chính sách tiền tệ nới lỏng, điều kiện tài chính thắt chặt. Trong đó, chao đảo lợi suất thực và lợi suất bù kỳ hạn là động lực chính. Trái lại, tín dụng doanh nghiệp vẫn tăng cao, nhất là tại châu Âu, khi các ngân hàng và doanh nghiệp chấp nhận rủi ro ở mức cao. Đây là kết quả bắt nguồn từ điều kiện ban đầu, mặc dù tương lai bất ổn và không được đánh giá đầy đủ trên các thị trường tài chính. Tâm trạng ảm đạm bao trùm các nước mới nổi (EMEs), khi các nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc xác định triển vọng kinh doanh trong bối cảnh bất ổn chính sách toàn cầu và điều kiện trong nước có nhiều thay đổi mạnh.

Trong khi lãi suất chính sách giảm, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài tăng cao tại các nền kinh tế chủ chốt. Bắt đầu từ lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, sau đó lan truyền sang AEs khác. Sự vận động này diễn ra cùng với xu hướng chao đảo mạnh về lợi suất thực - dẫn đầu là lợi suất bù kỳ hạn (term premia - phần bù chênh lệch lợi suất khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì trái phiếu ngắn hạn), những thay đổi bắt nguồn từ chênh lệch các mức lãi suất trung tính, và bất ổn tại một số nước về triển vọng tài khóa. Thực tế là, cung trái phiếu tràn lan đã chất thêm áp lực lên các nhà đầu tư và buộc phải giảm nhu cầu nắm giữ tài sản rủi ro. Về tổng thể, đường cong lợi suất tại các nền kinh tế chủ chốt tiếp tục tăng dựng đứng. Mặc dù đà tăng lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã đảo chiều tại Mỹ vào cuối kỳ, nhưng vẫn tăng cao tại những nước khác.

Bất chấp những biến động trên thị trường trái phiếu, các tài sản rủi ro vẫn tỏ ra rất bền vững tại AEs. Xu hướng chấp nhận rủi ro tăng rõ rệt trên các thị trường tín dụng doanh nghiệp, chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp cùng kỳ hạn tiếp tục thu hẹp, nhất là tại châu Âu. Nhờ sự bùng phát làn sóng sáp nhập/mua lại và hoạt động mua lại tài sản bằng đòn bẩy/vốn vay (LBO), cho vay đòn bẩy và tín dụng tư nhân tiếp tục tăng cao. Tại hầu hết AEs, các thị trường cổ phiếu đi ngang, nhưng giá trị vốn hóa vẫn tương đối cao. Nhờ cảm nhận thị trường cải thiện rõ rệt, thị trường chứng khoán châu Âu tăng tốc một cách ngạc nhiên, vượt xa hầu hết những thị trường khác. Lo lắng về làn sóng phát triển liên quan đến AI và các thông báo chính sách quan trọng (bao gồm chính sách thuế) không đủ mạnh để lay chuyển cảm nhận tích cực đang chi phối tâm lý nhà đầu tư.

Điều kiện tài chính tiếp tục pha trộn giữa EMEs, nhưng cảm nhận tổng thể khá trầm lắng. Khó khăn dường như tiếp tục tăng cao do Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) tạm dừng chu kỳ nới lỏng tiền tệ và bất ổn liên quan đến chính sách thương mại của Mỹ, trong khi kinh tế Trung Quốc tiếp tục trầm lắng. Mặc dù đà tăng USD chững lại, nhưng lợi suất trái phiếu chính phủ dưới dạng bản tệ vẫn đứng ở mức cao, thậm chí tăng mạnh tại một số quốc gia do khó khăn tài khóa thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư. Tình hình trên các thị trường cổ phiếu có sự khác biệt giữa các quốc gia, giá cổ phiếu tại Trung Quốc tăng vào cuối kỳ báo cáo (chủ yếu nhờ nhóm cổ phiếu công nghệ), trong khi khá trầm lắng tại hầu hết những quốc gia khác. Cảm nghĩ thị trường có vẻ ảm đạm, nguyên nhân là do dòng vốn đầu tư gián tiếp yếu ớt, yếu tố cơ bản dẫn đến tình cảnh bế tắc này.

Lợi suất trái phiếu dài hạn tăng cao trong khi chao đảo lan rộng

Các thị trường trái phiếu phản ánh rõ nét tình trạng bất ổn của các dòng cắt chéo. Lợi suất trái phiếu dài hạn thất thế tại AEs nhưng tăng cao vào cuối giai đoạn báo cáo mặc dù các NHTW chủ chốt nới lỏng tiền tệ. Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến tình trạng chao đảo lợi suất trái phiếu là do lợi suất thực thay đổi mạnh nhằm bù đắp xu hướng lạm phát. Tại một số quốc gia, đà tăng lợi suất được củng cố bởi các động lực bất lợi trên thị trường và lo lắng của các nhà đầu tư về triển vọng tài khóa.

Xung quanh kỳ báo cáo này, các NHTW tại các nền kinh tế chủ chốt tiếp tục nới lỏng chính sách tiền tệ, nhưng với triển vọng khác nhau. Fed giảm 0,25% lãi suất chính sách vào tháng 12/2024, nhưng sẽ chỉ sử dụng hạn chế công cụ này trong năm 2025 do tình hình kinh tế và thị trường lao động vẫn vững chắc. Những NHTW khác, bao gồm tại Vương quốc Anh và Thụy Điển cũng có thiên hướng tạm ngừng chu kỳ hạ lãi suất. Tuy nhiên, do kinh tế tăng thấp hơn kỳ vọng, NHTW châu Âu (ECB) vẫn tiếp tục phải giảm lãi suất. Trái lại, NHTW Nhật Bản (BoJ) tiến hành thêm một đợt tăng lãi suất, tiếp tục tiến trình bình thường hóa chính sách tiền tệ. Nhìn chung, những động thái chính sách và kỳ vọng trên đây phản ánh xu hướng giảm tốc về lãi suất ngắn hạn.

Trái với lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn tăng trong tháng 12/2024, bước đầu được xác định là do dữ liệu kinh tế vĩ mô vững chắc. Tại Mỹ, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng trên 0,6% trước khi quay đầu giảm, chấm dứt chu kỳ tăng kéo dài từ giữa tháng 01/2024. Nguyên nhân dẫn đến xu hướng tăng của lãi suất dài hạn là do lãi suất thực tăng cao nhằm bù đắp tác động lạm phát trong giai đoạn này. Tại các nền kinh tế chủ chốt, lạm phát trong năm 2024 vẫn cao hơn mục tiêu đề ra và tiếp tục tăng vào cuối năm. Lạm phát tăng cao triền miên, kết hợp với thị trường lao động bền vững, nhất là tại Mỹ, đã đẩy lãi suất tăng cao khi các nhà đầu tư đánh giá lại khả năng kéo dài lãi suất chính sách dài hạn. Trong môi trường thị trường này, lợi suất trái phiếu tăng cao tại Mỹ đã kéo theo xu hướng tăng tại những nền kinh tế chủ chốt khác ngay từ đầu giai đoạn báo cáo. Khi lợi suất trái phiếu tại Mỹ giảm trong tháng 02/2025, lợi suất trái phiếu tại những nền kinh tế chủ chốt khác có xu hướng đi ngang.

Đà tăng lợi suất bù kỳ hạn trùng khớp với các tín hiệu thị trường về tình trạng dư thừa nguồn cung trái phiếu chính phủ. Thí dụ, chênh lệch lãi suất hoán đổi - chênh lệch giữa xu hướng lãi suất cố định trong hoán đổi lãi suất và lợi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn (chênh lệch giữa giá mua và bán) - chuyển sang mức âm đối với nghiệp vụ hoán đổi yên Nhật trong giai đoạn báo cáo. Tại Mỹ, chênh lệch lãi suất hoán đổi ở mức âm trong thời gian dài, nhưng chạm mức thấp trong nhiều năm qua.

Tại Mỹ, chênh lệch lãi suất trên các thị trường vốn ngắn hạn cũng phản ánh tác động của tình trạng dư thừa thế chấp trái phiếu, kết hợp với xu hướng chèn ép trung gian mua bán vào cuối năm. Chênh lệch giữa lãi suất mua lại qua đêm tại Mỹ và lãi suất chính sách của Fed ghi nhận xu hướng tăng vọt cho đến cuối năm 2024, phản ánh nhu cầu tăng cao về tài chính mua lại để trang trải các đợt phát hành trái phiếu kho bạc quy mô lớn và sự chèn ép về dư địa bảng cân đối kế toán của các môi giới do yêu cầu báo cáo điều chỉnh vào cuối năm. Vào thời điểm này, thế chấp trái phiếu tại Nhật Bản và châu Âu chỉ dư thừa ở mức thấp, nên không xuất hiện xu hướng leo thang chênh lệch lợi suất như tại Mỹ.

Trong kỳ báo cáo, USD lập đỉnh và sau đó quay đầu giảm. Đồng bạc xanh tăng tốc trong tháng 12/2024 lên mức cao nhất tính từ cuối năm 2022, sau đó quay đầu giảm từ giữa tháng 01/2025, do triển vọng kinh tế Mỹ có thể xấu đi. Xu hướng đảo chiều này không ảnh hưởng đến nghiệp vụ trao đổi tiền tệ chéo, do một số đồng tiền thương mại và JPY tiếp tục mất giá.

Định giá tài sản rủi ro vẫn sôi động

Xung quanh kỳ báo cáo, các thị trường tài sản rủi ro vẫn bền vững, mặc dù triển vọng kinh tế đầy bất ổn. Thị trường tín dụng sôi động và định giá cổ phần tăng cao đã bù đắp áp lực tăng lợi suất trái phiếu dài hạn, góp phần nới lỏng điều kiện tài chính tại AEs.

Trên các thị trường cổ phần, cảm nhận rủi ro không thay đổi đáng kể, mặc dù có sự khác biệt trên từng thị trường tại các nền kinh tế chủ chốt. Thị trường chứng khoán châu Âu tăng tốc, vượt xa thị trường Mỹ và những thị trường khác (có xu hướng đi ngang). Theo đó, việc định giá doanh nghiệp vẫn tăng cao tại Mỹ và ngày càng hiện hữu tại châu Âu. Định giá thị trường tại Mỹ tăng cao là do lợi nhuận tăng cao, nhất là từ các doanh nghiệp công nghệ. Hoạt động doanh nghiệp tăng cao và củng cố thị trường Mỹ, trong khi đà tăng sau bầu cử của top nhỏ cổ phiếu đã phai nhạt dần. Bên kia đại dương, các nhà đầu tư vật lộn với mức thu nhập yếu ớt hơn so với kỳ vọng, do kinh tế tương đối trầm lắng. Đà tăng bắt nguồn từ mức bù đắp khá cao của lợi suất bù rủi ro cổ phiếu châu Âu và cổ phiếu ngân hàng tăng cao cùng những khu vực khác.

Mặc dù hiệu suất cổ phiếu tăng cao tại hầu hết AEs, các đợt chao đảo trở lại chóng vánh trong giai đoạn báo cáo. Chỉ số biến động VIX (đo lường mức độ biến động trong 30 ngày tới trên thị trường chứng khoán) tăng vọt sau cuộc họp tháng 12/2024 của Fed, với mức tăng trên 70% trong ngày khi Fed thông báo quyết định chính sách. Chao đảo tăng cao nhấn mạnh sự đáp trả nhanh chóng và quyết liệt của thị trường đối với việc đánh giá lại lộ trình chính sách tiền tệ trong thời gian tới. Tuy nhiên, đà tăng chỉ diễn ra chóng vánh khi các nhà đầu tư và người bán trái ngược (cố tình đi ngược xu hướng chao đảo thị trường hiện tại) đã kiềm chế sự vận động này. Các thị trường cũng hỗn loạn trong những ngày cuối tháng 01/2025, khi cảm nhận rủi ro thị trường tăng cao (làn sóng bán tháo các tài sản có mức rủi ro cao) liên quan đến AI và từ cuối tháng 02 đến đầu tháng 03, khi niềm tin của nhà đầu tư bị rối loạn sau các tín hiệu về khả năng giảm tốc kinh tế và thông tin liên quan đến chính sách thuế.

Các thị trường vốn vẫn tăng vững, khi các bên phát hành tranh thủ lợi thế của cảm nhận rủi ro bền vững. Chênh lệch tín dụng tiếp tục chèn ép giữa các dải xếp hạng, nhất là đối với trái phiếu lợi suất cao châu Âu, và nhìn chung đều đứng ở mức thấp dưới định hướng lịch sử. Trong ngữ cảnh này, hoạt động phát hành tăng vững, thậm chí tại những phân đoạn tín nhiệm thấp. Phát hành cho vay đòn bẩy tăng tốc, trong bối cảnh hoạt động LBO tái bùng phát mạnh mẽ. Cuối cùng, thị trường phát hành công khai lần đầu (IPO) im lìm trong thời gian dài đã phục hồi mạnh trong năm 2024, với nhiều doanh nghiệp mua trái phiếu chính phủ, nhất là trong quý IV/2024.

Những phân đoạn khác trên thị trường tư nhân cũng hưởng lợi từ cảm nhận tích cực, tín dụng tư nhân tiếp tục tăng tốc và kết thúc năm 2024 ở mức cao. Nhờ làn sóng đầu tư đánh cược vào AI tăng vững, các quỹ đầu tư mạo hiểm đã huy động được lượng vốn rất lớn. Trong bối cảnh hoạt động sáp nhập và mua lại nở rộ, phân đoạn đầu tư cũng cải thiện rõ rệt.

Trong giai đoạn này, giá vàng liên tục tăng cao, trái ngược với những chao đảo trên các thị trường truyền thống. Trong năm 2024, giá vàng tăng bất thường và trùng với đà tăng USD và lợi suất trái phiếu thực. Trên thị trường tiền ảo, bitcoin mất động lượng trong khi ether trượt dốc.

Cảm nhận trầm lắng tại EMEs

Tại EMEs, điều kiện tài chính thắt chặt đáng kể, nhưng với mức độ khác nhau. Nhờ USD tăng giá, nên căng thẳng tài chính giảm nhẹ phần nào. Tuy nhiên, khó khăn và thách thức tiếp tục tăng cao do điều kiện kinh tế vĩ mô nhìn chung khá ảm đạm, nguy cơ tăng thuế và kinh tế Trung Quốc vẫn trầm lắng.

Các quyết định của các NHTW phản ánh sự khác biệt về tình hình tại mỗi nước và các mối liên kết bắt nguồn từ chủ trương tạm hoãn chu kỳ nới lỏng tiền tệ tại Mỹ. Trong giai đoạn báo cáo, phần lớn các NHTW tại Mỹ Latinh đều giảm lãi suất, do chu kỳ nới lỏng tiền tệ có thể chưa hoàn tất. Riêng Brazil là trường hợp ngoại lệ, lạm phát triền miên buộc NHTW phải tăng lãi suất thêm 200 điểm cơ bản (2,0%). Tại những khu vực khác trên thế giới, nhất là châu Âu và châu Á, xu hướng giảm lãi suất vẫn chiếm ưu thế. Tại Trung Quốc, lãi suất tín dụng sơ cấp vẫn ổn định, trong khi NHTW tăng cường các giải pháp ổn định tỷ giá.

Trong kỳ báo cáo này, đà tăng USD đã chững lại, và một vài đồng bản tệ EME tăng giá trở lại so với bạc xanh. Rõ rệt nhất là tại Mỹ Latinh, châu Âu, Trung Đông và châu Phi. Các đồng bản tệ châu Á chao đảo mạnh và giảm nhẹ trong kỳ báo cáo, do bất ổn chính sách thương mại tăng cao tại Mỹ. Do bất ổn tăng cao, nên kinh doanh ngoại tệ để trục lợi lãi suất có vẻ hạn chế.

Do điều kiện tài chính thắt chặt, lợi suất trái phiếu chính phủ dưới dạng bản tệ chứng kiến áp lực tăng cao, rõ rệt nhất là tại Mỹ Latinh, trong khi tương đối ổn định tại châu Á. Các thị trường chứng khoán EME ghi nhận xu hướng giảm xuống mức trung bình, chất thêm áp lực thắt chặt lên tình hình tài chính. Sau nhiều tháng trầm lắng, thị trường cổ phiếu Trung Quốc phục hồi trong tháng 02/2025, nhờ cảm nhận thị trường cải thiện và niềm tin vào triển vọng AI. Tâm trạng lạc quan lan tỏa sang cả Hồng Kông, và giá cổ phiếu cũng tăng mạnh. Thị trường IPO tại Ấn Độ tiếp tục tăng vững trong quý IV/2024, đóng góp đáng kể vào thị trường IPO toàn cầu năm 2024.

Tuy nhiên, cảm nhận tại EMEs nhìn chung vẫn thất vọng, lợi suất trái phiếu không hấp dẫn như tại AEs. Cũng như trong quý IV/2024, các nhà đầu tư tiếp tục thận trọng trong hoạt động cho vay phát hành chứng khoán nợ tại EMEs. Dòng vốn đầu tư gián tiếp đảo chiều tại EMEs châu Á, trong bối cảnh thị trường chứng khoán trầm lắng và lợi suất thấp. Các dòng vốn vào EMEs cũng yếu ớt, phản ánh bức tranh tổng thể khá buồn chán.

Tài liệu tham khảo: nguồn BIS tháng 3/2025

Hoàng Thế Thỏa