Hriện nay sự bùng phát trở lại của lạm phát trên toàn cầu đòi hỏi các NHTW phải có sự thay đổi trong chính sách tiền tệ. Khuôn khổ chiếm ưu thế mà các NHTW đã tuân theo kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã không nhấn mạnh đến những vấn đề cấp bách nhất sắp xảy ra cũng như không giảm thiểu những hậu quả nghiêm trọng tiềm ẩn của chúng trong môi trường mới này.

Sau một thời gian dài duy trì lãi suất thấp và lạm phát thấp, nền kinh tế toàn cầu đang bước vào giai đoạn được đặc trưng bởi lạm phát cao, nợ công và nợ tư nhân ở mức cao. Mười lăm năm trước, các NHTW đã nhận thấy nhu cầu cấp thiết phải kết hợp sự ổn định tài chính và những lo ngại về giảm phát vào mô hình kinh tế truyền thống của họ và đã phát triển các công cụ độc đáo để giải quyết cả hai.

Mặc dù ổn định tài chính vẫn là một mối quan tâm chính, nhưng có những khác biệt đáng kể giữa môi trường hiện tại và môi trường xảy ra sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Trhứ nhất, nợ công hiện đang ở mức cao, do đó, bất kỳ sự tăng lãi suất nào để chống lại các mối đe dọa lạm phát đều khiến việc trả nợ trở nên đắt đỏ hơn - với những tác động tài khóa bất lợi ngay lập tức và lớn đối với chính phủ. Kể từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng COVID-19 vào đầu năm 2020, chính sách tài khóa có thể là một động lực đáng kể gây ra lạm phát.

Thứ hai, thay vì áp lực giảm phát, hầu hết các quốc gia đang trải qua lạm phát cao. Điều đó có nghĩa là hiện có sự đánh đổi rõ ràng giữa một bên là chính sách tiền tệ cố gắng giảm tổng cầu bằng cách tăng lãi suất và một bên nhằm đảm bảo ổn định tài chính.

Thứ ba, bản chất và tần suất của các cú sốc đã thay đổi. Trong lịch sử, các cú sốc chủ yếu là do tăng hoặc giảm cầu - ngoại trừ các cú sốc về nguồn cung trong cuộc suy thoái toàn cầu những năm 1970. Hiện nay, có rất nhiều cú sốc: cung – cầu, các rủi ro cụ thể và rủi ro hệ thống, tạm thời và dai dẳng; và rất khó để nhận diện bản chất thực sự của những cú sốc này để kịp thời ứng phó. Các NHTW cần phải thận trọng hơn.

Chính sách tiền tệ đòi hỏi một cách tiếp cận phù hợp với những thay đổi đột ngột và bất ngờ trong kịch bản kinh tế vĩ mô. Các chính sách có hiệu quả trong một môi trường kinh tế vĩ mô có thể có những hậu quả không lường trước được khi các điều kiện thay đổi đột ngột.

Tác động qua lại của chính sách tiền tệ và tài khóa

Các NHTW dường như đóng vai trò là chỉ đạo trong nền kinh tế hiện đại, các mức lãi suất được thiết lập với mục tiêu ổn định lạm phát và việc làm (tại các nền kinh tế phát triển). Một nền tảng thiết yếu của cách tiếp cận này, có thể được gọi là sự kiểm soát về tiền tệ, là sự độc lập của NHTW. Một NHTW độc lập về mặt pháp lý nếu có thẩm quyền cao nhất về mặt pháp lý để ấn định lãi suất mà không chịu sự tác động. Tuy nhiên, sự phụ thuộc trên thực tế cũng rất quan trọng: khi thiết lập lãi suất, NHTW không cần phải lo lắng về việc lãi suất cao hơn có làm tăng nợ công hay rủi ro vỡ nợ hay không. Thật vậy, khi NHTW tăng lãi suất và chính phủ phải trả nhiều nợ hơn, hy vọng là chi tiêu công sẽ bị cắt giảm, từ đó làm giảm nhiệt nền kinh tế và giảm áp lực lạm phát. Khả năng của các NHTW trong việc thiết lập chính sách tiền tệ và kiểm soát nền kinh tế trong những thời điểm khó khăn hơn phụ thuộc vào sự độc lập của nó.

Lãi suất thấp và mức nợ công ít nghiêm trọng hơn phổ biến sau cuộc khủng hoảng toàn cầu cho phép các NHTW bỏ qua những tương tác tương đối vụn vặt giữa chính sách tiền tệ và tài khóa. Giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 là giai đoạn tiền tệ có vai trò chủ đạo - nghĩa là các NHTW có thể tự do thiết lập lãi suất và theo đuổi các mục tiêu của họ độc lập với chính sách tài khóa. Các NHTW đề xuất rằng vấn đề cốt lõi không phải là giá cả tăng, mà là khả năng nhu cầu yếu sẽ dẫn đến giảm phát lớn. Kết quả là, các NHTW tập trung chủ yếu vào việc phát triển các công cụ chính sách chưa từng có tiền lệ cho phép họ cung cấp bổ sung các biện pháp kích thích. Các NHTW cũng cảm thấy được khuyến khích theo đuổi các chính sách đồng thời đáp ứng nhu cầu kích thích kinh tế hơn nữa và đạt được các mục tiêu xã hội, như đẩy nhanh quá trình chuyển đổi xanh hoặc thúc đẩy kinh tế bao trùm.

Trong cuộc khủng hoảng COVID-19, bối cảnh đã thay đổi đáng kể. Chi tiêu chính phủ tăng mạnh ở hầu hết các nền kinh tế phát triển. Tại Hoa Kỳ, chính phủ liên bang cung cấp hỗ trợ lớn và tập trung cao độ dưới dạng các khoản tiền hỗ trợ được gửi trực tiếp đến các hộ gia đình. Các nước châu Âu ban đầu triển khai các chương trình khiêm tốn hơn một chút (chủ yếu tập trung vào việc ngăn chặn việc người lao động bị sa thải) và các chương trình chi tiêu để hỗ trợ quá trình số hóa và chuyển đổi xanh. Mở rộng tài khóa dường như là động lực chính của lạm phát ở Hoa Kỳ nhưng cũng góp phần vào lạm phát ở châu Âu. Nhưng khi chi tiêu ngày càng tăng lên, các quốc gia đã bị ảnh hưởng bởi những cú sốc nguồn cung với mức độ chưa từng có, phần lớn là kết quả của các vấn đề liên quan đến đại dịch - như sự gián đoạn chuỗi cung ứng. Những điều này đã làm gia tăng áp lực lạm phát.

Đại dịch đã chứng minh rằng chính sách tiền tệ không phải lúc nào cũng tự kiểm soát được lạm phát mà chính sách tài khóa cũng đóng một vai trò quan trọng. Đặc biệt, sự gia tăng nợ công làm tăng khả năng chi phối của tài khóa - trong đó thâm hụt tài khóa không phản ứng với chính sách tiền tệ. Trong khi mức nợ thấp và nhu cầu kích thích kinh tế cho phép các cơ quan tài chính và tiền tệ song hành với nhau sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, thì viễn cảnh về sự chi phối của tài khóa hiện có nguy cơ khiến họ chống lại nhau. Các NHTW muốn tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát, trong khi các chính phủ không muốn chi phí lãi vay cao hơn. Các chính phủ muốn NHTW hợp tác bằng cách tiền tệ hóa khoản nợ công - nghĩa là bằng cách mua trái phiếu của chính phủ mà các nhà đầu tư tư nhân không mua.

Các NHTW chỉ có thể duy trì sự độc lập nếu họ cam kết không chấp nhận bất kỳ mong muốn nào của chính phủ trong việc tiền tệ hóa các khoản nợ quá mức, điều mà sau đó sẽ buộc các cơ quan chức năng phải cắt giảm chi tiêu hoặc tăng thuế, hoặc cả hai.

Một câu hỏi quan trọng đối với chính sách là điều gì quyết định ưu thế của tài khóa và tiền tệ. Các đảm bảo pháp lý về sự độc lập của NHTW là không đủ để đảm bảo vai trò chủ đạo của tiền tệ: các cơ quan lập pháp có thể gây áp lực thay đổi luật và các hiệp ước quốc tế có thể bị phớt lờ, điều này có thể khiến NHTW trì hoãn chính sách mong muốn của mình. Để thúc đẩy vai trò chủ đạo của tiền tệ, NHTW phải duy trì vốn hóa tốt: nếu NHTW đòi hỏi tái cấp vốn thường xuyên từ chính phủ, thì NHTW dường như có vị thế yếu và có nguy cơ mất đi sự ủng hộ của công chúng. Các NHTW có bảng cân đối kế toán lớn, chứa nhiều tài sản rủi ro và trả lãi cho các khoản dự trữ cho các ngân hàng tư nhân có thể bị lỗ lớn khi lãi suất tăng. Những tổn thất đó có thể dẫn đến áp lực gia tăng từ các cơ quan tài chính để kiềm chế tăng lãi suất.

Điều quan trọng nhất là NHTW phải có được sự ủng hộ của công chúng, bởi vì đây là nguồn cho sức mạnh và vai trò độc lập của NHTW. Việc này nghĩa là NHTW cần truyền thông một cách hiệu quả lý do căn bản cho các hành động của mình để duy trì sự ủng hộ của công chúng, đặc biệt là khi đối mặt với lạm phát do tài khóa.

Thách thức mới với NHTW

Các NHTW phải đối mặt với những thách thức mới trong sự tương tác giữa ổn định tiền tệ và tài chính. Giờ đây, họ hoạt động trong một môi trường mà nợ tư nhân cao, phí bảo hiểm rủi ro đối với tài sản tài chính giảm, các tín hiệu giá cả bị méo mó và khu vực tư nhân phụ thuộc nhiều vào thanh khoản mà NHTW cung cấp trong khủng hoảng. Sự khác biệt chính giữa giai đoạn sau cuộc khủng hoảng năm 2008 và tình hình hiện nay là lạm phát quá cao trên toàn cầu. Một thập kỷ rưỡi trước, mục tiêu kép của các NHTW là kích thích hoạt động kinh tế và ổn định tài chính thông qua các chính sách chưa từng có tiền lệ được phối hợp với nhau. Giờ đây, có sự đánh đổi rõ ràng giữa quản lý lạm phát và ổn định tài chính, bởi vì việc tăng lãi suất để chống lạm phát có nguy cơ làm mất ổn định thị trường tài chính.

Sau cuộc khủng hoảng toàn cầu, các NHTW phải đối mặt với vấn đề kép là nhu cầu yếu và bất ổn tài chính và cam kết làm “bất cứ điều gì” để giải quyết cả hai vấn đề trên. Khi các biện pháp kích thích lãi suất thông thường đã hết tác dụng, họ chuyển sang các chương trình nới lỏng định lượng (QE) phi truyền thống, trong đó NHTW mua một lượng lớn tài sản rủi ro từ khu vực tư nhân, với hy vọng rằng việc giảm chênh lệch tín dụng sẽ thúc đẩy hoạt động cho vay và hoạt động kinh tế. Các chương trình QE này cũng cho phép các NHTW đóng một vai trò quan trọng mới với tư cách là nhà tạo lập thị trường cuối cùng, mua trái phiếu khi không ai khác thực hiện.

Luôn có sự đánh đổi giữa mục tiêu ổn định giá cả và ổn định tài chính - ngay cả khi sự căng thẳng đó chỉ trở nên rõ ràng trong thời gian dài. Trong khủng hoảng tài chính toàn cầu, việc mua một lượng lớn tài sản tư nhân đã khiến bảng cân đối kế toán của NHTW phình to, và sự mở rộng đó không bị hủy bỏ khi cuộc khủng hoảng kết thúc vì các NHTW sợ rằng hành động nhanh chóng như vậy sẽ gây ra thiệt hại kinh tế. Việc sẵn sàng duy trì bảng cân đối kế toán lớn đã dẫn đến sự tích tụ nợ tư nhân, tín dụng trì trệ, các tín hiệu giá cả bị bóp méo và giá nhà cao do cho vay thế chấp gia tăng,.... Khu vực tư nhân đã trở nên phụ thuộc vào thanh khoản do các NHTW cung cấp và đã quen với môi trường lãi suất thấp. Thực tế, thị trường tài chính đã kỳ vọng rằng các NHTW sẽ luôn can thiệp khi giá tài sản xuống quá thấp. Bởi vì khu vực tư nhân đã trở nên quá phụ thuộc vào NHTW, tác động thu hẹp của việc nới lỏng bảng cân đối kế toán của NHTW có thể rõ ràng hơn đáng kể so với kích thích được cung cấp bởi QE. Vẫn chưa rõ những vấn đề nào có thể tác động đến lĩnh vực tài chính khi môi trường chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi, nhưng những tổn thất tiềm tàng mà các quỹ hưu trí ở Vương quốc Anh phải đối mặt vào năm 2022 đưa ra một cảnh báo rõ ràng. Những quỹ này đã sử dụng các kỹ xảo mà khi được làm sáng tỏ có khả năng lãi suất dài hạn bị méo mó nghiêm trọng và gây ra một cuộc khủng hoảng trầm trọng hơn. Ngân hàng trung ương Anh (BOE) đã phải can thiệp để mua trái phiếu của Anh nhằm ngăn chặn khủng hoảng sau khi lãi suất dài hạn tăng cao.

Hiện nay, trong bối cảnh mà các NHTW buộc phải tăng lãi suất để chống lạm phát, mục tiêu ổn định lạm phát và ổn định tài chính bị mâu thuẫn nhau. Sự phụ thuộc của khu vực tư nhân, đặc biệt là thị trường vốn, vào thanh khoản của NHTW đã dẫn đến tình trạng chi phối tài chính, trong đó chính sách tiền tệ bị hạn chế bởi lo ngại về ổn định tài chính. Trong một môi trường như vậy, việc thắt chặt tiền tệ có thể tác động đến lĩnh vực tài chính và khiến nền kinh tế dễ bị tổn thương hơn trước những biến động nhỏ. Mức độ chi phối tài chính phụ thuộc vào việc liệu các ngân hàng tư nhân có đủ vốn để dự phòng cho các khoản thua lỗ hay không cũng như sự trôi chảy của thủ tục phá sản tư nhân. Một đạo luật về phá sản hoạt động hiệu quả sẽ bảo vệ cả hệ thống khỏi các tác động lan tỏa từ sự thất bại của một tổ chức riêng lẻ và giảm bớt NHTW ít bị áp lực buộc phải bảo lãnh cho nó hơn. Những vấn đề này gây khó khăn cho các NHTW trong việc giảm lạm phát mà không gây ra suy thoái kinh tế - và phần nào làm suy yếu sự độc lập trên thực tế của NHTW.

Những vấn đề này đòi hỏi phải đánh giá lại cách chính sách tiền tệ tương tác với sự ổn định tài chính. Điều quan trọng là các NHTW phải hướng tới việc khôi phục các tín hiệu giá cả một cách mượt mà trên các thị trường tư nhân mà họ đã can thiệp quá mức. Họ cũng nên nhận ra rằng luôn có sự đánh đổi giữa mục tiêu ổn định giá cả và ổn định tài chính - ngay cả khi sự căng thẳng đó chỉ trở nên rõ ràng trong thời gian dài.

Sự tích tụ của bảng cân đối NHTW dẫn đến tình trạng mất cân đối tài chính và hạn chế hành động của họ trong tương lai. Các NHTW nên lường trước tình trạng căng thẳng này và thiết lập các giám sát an toàn vĩ mô lớn hơn - nghĩa là, các quy định không chỉ chú ý đến sự lành mạnh của các tổ chức riêng lẻ, như mục đích của quy định tài chính trong lịch sử, mà còn để đảm bảo sự lành mạnh của tổng thể hệ thống tài chính. Quy định giám sát an toàn vĩ mô được tăng cường như vậy nên tập trung đặc biệt vào việc giám sát chi trả cổ tức và tích tụ rủi ro trên các thị trường vốn phi ngân hàng.

Cuối cùng, các NHTW nên xem xét lại vai trò của họ với tư cách là người cho vay và nhà tạo lập thị trường cuối cùng và đảm bảo rằng mọi biện pháp can thiệp chỉ là tạm thời. Các NHTW nên tập trung vào việc truyền thông về một khuôn khổ chính sách nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho các điều kiện thanh khoản mà không dẫn đến việc mua tài sản lâu dài.

Lạm phát kỳ vọng và neo giữ kỳ vọng lạm phát

Ngày nay, một loạt các cú sốc nguồn cung và các cú sốc khác đang đẩy lạm phát lên cao và đe dọa tách kỳ vọng lạm phát khỏi mục tiêu lạm phát hay còn gọi là neo lạm phát của NHTW. Sau giai đoạn vĩ mô hài hòa những năm 1980 và 1990 - khi lạm phát và tăng trưởng kinh tế đều thuận lợi, kỳ vọng lạm phát ổn định ở các nền kinh tế phát triển. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, những lo ngại rằng giá chung sẽ giảm (giảm phát) dấy lên; nhưng sau đại dịch COVID-19, lạm phát tăng nhanh khiến các NHTW lo ngại khả năng lạm phát sẽ vượt quá mục tiêu của NHTW trong trung hạn một lần nữa.

Các NHTW đã học được nhiều bài học từ cuộc khủng hoảng năm 2008, khiến họ từ bỏ cách tiếp cận truyền thống đối với kỳ vọng lạm phát. Sự thay đổi này phần lớn do những đánh giá sai lầm ban đầu về mối đe dọa lạm phát trong đại dịch. Với việc lạm phát đã được kiểm soát từ những năm 1980, khiến các NHTW cho rằng kỳ vọng lạm phát sẽ luôn được neo giữ tốt. Theo giả định đó, các NHTW tin rằng có thể điều hành nền kinh tế ở mức nóng - tức là để tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống dưới mức được gọi là tỷ lệ tự nhiên (hoặc tỷ lệ không lạm phát) - mà không phải gánh chịu nhiều rủi ro. Họ cũng coi việc đưa ra các cam kết chính sách dài hạn là an toàn (chẳng hạn như định hướng rằng sẽ giữ lãi suất thấp trong tương lai xa), bởi vì những cam kết đó dường như không gây ra hậu quả lạm phát dài hạn. Nhưng những cam kết như vậy có thể làm tổn hại đến kỳ vọng nếu các NHTW không thể làm được như vậy trong tương lai. Hơn nữa, nỗi sợ giảm phát đã khiến các NHTW áp dụng cách tiếp cận dựa trên dữ liệu đối với chính sách nhằm cố ý trì hoãn mọi hoạt động thắt chặt. Để đảm bảo rằng sản lượng kinh tế sẽ không bị cắt giảm sớm, các NHTW sẽ không tăng lãi suất khi họ kỳ vọng lạm phát cao hơn trong tương lai. Thay vào đó, họ sẽ đợi cho đến khi lạm phát xảy ra trước khi hành động.

Các NHTW cũng có một cách tiếp cận có phần bảo thủ để đối phó với các cú sốc cung. Các mô hình kinh tế thường được các NHTW sử dụng thường hàm ý rằng chính sách tiền tệ không nên vô hiệu hóa hoàn toàn lạm phát do cú sốc cung gây ra vì lạm phát đó chỉ là tạm thời (kết thúc khi cung tăng lên) và chính sách lãi suất là để kiểm soát tổng cầu. Thay vào đó, lập luận tiêu chuẩn là NHTW nên đánh đổi lợi ích của việc hạ nhiệt lạm phát tạm thời với cái giá phải trả là kìm hãm tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, thất bại trong phản ứng với các cú sốc nguồn cung bằng cách thực hiện các biện pháp để giảm nhu cầu có thể làm mất ổn định neo lạm phát và cản trở NHTW đạt được các mục tiêu của mình trong tương lai. Một cách nghịch lý là cuộc chiến tại Ukraine đã càng củng cố mỏ neo lạm phát vì nó giúp các NHTW lý do để giải thích tại sao lạm phát lại tăng cao như vậy.

Khuôn khổ được các NHTW áp dụng sau cuộc khủng hoảng năm 2008 dường như vẫn chưa làm biến đổi neo kỳ vọng lạm phát. Nhưng sẽ cái giá phải trả có thể sẽ rất tốn kém nếu đợi cho đến khi quá trình này bắt đầu thì mới thay đổi khuôn khổ. Các tín hiệu cảnh báo đã xuất hiện trong dữ liệu kỳ vọng lạm phát gần đây. Việc mất neo lạm phát, cùng với sự không chắc chắn của người tiêu dùng và doanh nghiệp, sẽ cản trở cả tổng cầu và tổng cung. Điều đó sẽ gây ra những hậu quả nghiêm trọng đối với cả các NHTW cũng như đối với hoạt động kinh tế, bởi vì nó cản trở khả năng kiểm soát lạm phát của NHTW còn người tiêu dùng và các công ty sẽ ngần ngại mua và đầu tư.

Để giải quyết những vấn đề này, các NHTW nên quay trở lại phương pháp tiếp cận tiền tệ mà trong đó ưu tiên hàng đầu là ổn định kỳ vọng lạm phát. Chính sách không thể chỉ thắt chặt sau khi lạm phát xảy ra. Thay vào đó, các NHTW nên hành động ngay khi có tín hiệu cảnh báo. Các NHTW phải kết hợp kỳ vọng của cả hộ gia đình và thị trường tài chính về lạm phát trong tương lai, vì những kỳ vọng đó định hình cả điều kiện tổng cầu và giá tài sản.

MN (nguồn IMF)